国金证券宋雪涛:房产的估值逻辑正在发生变化
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雪涛宏观笔记

老二手房类似“红利股”,次新房类似“高估值价值股”,老现房类似“伪成长股”,压力最大,新好房类似“成长股”,是推动新房价格回升的主要力量。
文:国金宏观宋雪涛/联系人张馨月
当前中国人均住房面积已超过40平方米,与发达国家相当,房地产的功能不再仅仅是满足居民基本居住需求,还带有改善性目的,从“有房住”向“住得好”转变,房子的估值逻辑也在发生变化。
一、大多数房产终将成为“价值股”
随着市场的逐步成熟与稳定,大部分房产会逐渐演变为“价值股”,稳定、低估值且有一定的租金回报率。少数优质的房产,凭借其独特的品质,可能暂时成为“成长股”,但这类房产终究是少数。
租售比是房产的PE,租金是房产的EPS,租售比(租金回报率)决定了房产作为投资品的性价比。
目前百城租金回报率在2.3%-2.4%,从投资角度看,租金回报率的合理区间应该在国债利率(~1.6%)和A股股息率(~3.6%)之间。
对于投资者而言,理财收益率持续下降、股票需要一定风险补偿,如果租金回报率达到2.6%甚至更高,持有房产的吸引力将显著提升。
站在微观层面,成都、杭州的“老破小”,虽然房屋老旧,但出租率较好,当租金回报率达到3%以上时,投资客开始出现。
租金的稳定性也很重要,如果租金(代表EPS)继续下跌,即使代表估值的租金回报率已处于合理区间,房地产对投资者而言依然缺乏吸引力。
目前百城住宅租金价格环比跌幅有所收窄,5月上海、广州住宅租金环比回升,北京、深圳环比回落;30个二线城市中,住宅租金环比上涨、持平和下跌的城市分别为16个、1个和13个;成都、天津、武汉、乌鲁木齐的租金比较坚挺。

二、四类房产,四种股票
房地产不是标准化的商品市场,不同房产具有不同属性,比如刚需、改善、学区、投资、地段、稀缺户型等等,不同属性的房产类似于不同风格的股票。如何对不同房子分类而估,对于判断房地产市场是否调整充分,具有重要意义。
我们把二手房分为老二手房(比如老破小)和新二手房(比如次新房),新房分为老现房(比如去化率比较低的现房)和新好房(比如第四代住宅)。用股票类比,这四类房子对应了四种股票。
(1)老二手房类似“红利股”,租金回报率较高,类似“高股息”。二线城市部分老二手房的租金回报率可达3%以上,例如成都武侯区租金回报率高于4%的小区有34个,高于3%的小区超过130个。
一线城市如北京、上海的部分老二手房,也能达到2.5%甚至更高的水平,上海世博、彭浦等板块的租金回报率甚至接近3%。
(2)次新房类似“高估值价值股”,入市时间通常在五年以内。过去住房供给主要满足“有的住”,开发商的商业模式也以高周转、快速回款拿地、简单复制案例为主,满足“住的好”的优质供给不足,导致次新房的估值未充分消化。
它们既无法与老二手房拼价格,又无法与新房拼质量。以上海为例,目前5年以内的次新房租金回报率最低,仅为1.4%左右,5年以上的住房租金回报率则普遍超过1.6%。
从挂牌量看,次新房的供给有待消化,价格仍有调整空间。5月百城次新房新增挂牌量同比增长22.4%,较去年9月增加5.3%,5年以上二手房挂牌量同比增长3.8%,较去年9月下降6.4%。
从全国范围看,5月百城二手房挂牌量271.8万套,同比增长15.8%,环比增长1%,同环比涨幅较4月收窄。其中,一线城市5月新增挂牌较4月基本持平,新一线和三四线城市新增挂牌环比小幅回落,二线城市新增挂牌延续回升态势。

(3)老现房类似“伪成长股”,主要是过去几年已建成但未销售的房子。目前全国狭义住房库存去化周期约为22个月,超过18个月的警戒线。这类房子既缺乏“第四代住宅”和满足住建部最新《住宅项目规范》的好房子的优质特性,又无法像二手房那样灵活调整价格,去化率偏低,是当前市场压力最大的部分。
以广州为例,新房市场分化明显,一部分新好房的去化较好,新推项目去化率可达到40%,但老现房去化困难。受之拖累,广州新房的整体去化率仅有23%左右。
(4)新好房(新一代好房子)类似“成长股”,比如一些得房率超过100%的“第四代住宅”在一二线城市开始出现,项目去化情况普遍较好,豪宅市场再次出现“日光盘”现象。
上海5月出现了9个“日光盘”项目,成都5月新好房去化率达到100%,深圳5月核心区域优质项目去化率达到80%,而深圳非核心区域的项目去化率普遍低于50%。受部分城市优质改善项目入市带动,5月百城新建住宅均价的同环比分别上涨2.6%、0.3%,其中上海以1.5%的环比涨幅位居首位。
得益于优质的供给品质,市场对新好房的高估值容忍度较高,是当前推动新房价格回升的主要力量。这也反映出新房市场面临“结构性过剩”的问题,即普通住宅供给过剩,优质住宅供给不足。在新好房受追捧、老现房无人问津的情况下,滞销的老现房只能通过降价去库存。
三、结论
无论是新房和二手房之间的分化,还是不同能级城市之间的分化,都表明房地产市场接近底部但尚未见底。
今年以来,土拍市场也显示出分化。一季度300城土地拍卖总价同比增长26.5%,一线城市增长47%,二线城市增长34%,三四线城市增长5%,杭州、上海住宅用地平均溢价率分别达43%、28%,成都、苏州平均溢价率均超过20%。核心城市的核心板块土地市场恢复,溢价率回升,但整体来看尚未见底。
此外,现房销售也成为近期的热门话题。现房销售意味着房企去经营杠杆,在房地产市场真正止跌回稳、确认进入底部右侧之前,全面的现房销售政策大概率不会出台。当然,如果某些城市认为当地房地产市场已经见底,库存去化完成,开发商的库存压力较小,能够进入良性循环,这些城市可能会率先试点现房销售。
风险提示
租金价格超预期回落,二手房挂牌量增幅超预期,现房销售政策落地节奏超预期
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